来源：市场资讯

（来源：浙商银行FICC）

作者｜陈 皓

2025年10月27日，潘功胜行长出席2025金融街论坛年会，并在主题演讲中称“目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”。前期始终受困的债市如久旱逢甘霖，在国债买卖重启利好消息推动下，各期限收益率出现明显下行：其中3Y国债250015自1.51%一度下行至1.40%，10Y国债250016自1.82%一度下行至1.78%，30Y国债2500006自2.18%一度下行至2.12%。

不过，国债买卖操作重启的消息似乎对债市更多是一次性的利好冲击，市场在消息落地后反而出现了一定的“利多出尽”走势。尽管11月债市看似“顺风”：

资金面整体友好（DR001维持在1.30%-1.53%，均值1.37%，月末1.30%创下2年新低）

基本面数据显示传统经济仍有压力（10月新增社融同比少增5970亿、10月规上工业增加值同比增长4.9%，较上月回落1.6个百分点，10月社零增速环比下滑0.1%、10月制造业投资单月同比-6.7%等）

权益市场有所降温（主要指数回落2%以上），风险偏好层面有利于债市情绪

但11月前两旬债券市场收益率整体下行乏力，市场更多演绎的是利差挖掘行情；而下旬以来，市场则在基金赎回等机构行为和投资者对国债买卖操作规模不及预期的担忧中，出现了加速上行。截止11月28日：3Y国债250015自低点1.40%反弹上行至1.425%，10Y国债250016自低点1.78%反弹上行至1.83%，30Y国债2500006自低点2.12%反弹上行至2.195%。可以看到，长端以及超长端等部分品种已经完全回吐了国债买卖重启消息带来的涨幅，收益率甚至高于消息前的水平，而短端品种亦出现了一定的调整。

对此，不少投资者存在一定的疑问：即当前是否可以抄底。对此我们认为：超长端的头寸仍显拥挤，目前依然仅适合小头寸的博弈，而短端品种虽然回调力度有限，但价值更为显著，适合大头寸的配置。

一、超长端头寸仍偏“拥挤”

尽管11月超长端调整幅度相对较大，也是收益率普遍高于国债买卖重启消息前的品种，但我们认为当前市场超长端的头寸仍显拥挤。我们有如下观察：

超长端交易拥挤度居高不下

我们统计了2022年3月以来，超长期限利率债（剩余期限大于20年）市场每日成交的“风险交换量”（以当日成交量乘以该券当日的修正久期作为衡量）与全市场所有利率债（国债、政金债）每日成交的“风险交换量”（因此久期较短的品种即便交易规模较大，所占权重也被合理稀释）的比值，并进行了一定的处理作为超长期限交易拥挤度的衡量指标。我们发现：

2022年3月以来，市场对超长期限利率债的交易拥挤度不断提升，拥挤度读数自不足0.05一度提升至0.5以上（最大读数出现在2025年9月30日），而最新的拥挤度读数也仍在0.44，接近前2%分位数

尽管2024年债市上演了波澜壮阔的债券牛市（30年国债收益率全年下行超90bps），但2024全年的拥挤度平均读数事实上仅为0.266；在而30年国债收益率震荡上行的2025年，截止到12月1日，该平均读数却为0.329；

可以看到，尽管超长期收益率今年以来缺乏趋势性的下行行情，但当前超长端交易的拥挤度却有增无减；即便是当前市场，拥挤度也接近数据历史以来的最高水平

图1 超长期限国债成交占比

数据来源：中国货币网、浙商银行FICC整理

我们认为这一现象的本质还是在收益率绝对水平偏低且收益率波动率整体偏低的背景下，投资者对于中短久期品种的交易感到“索然无味”，而扎堆超长以博取些许资本利得可能性的“无奈之举”。不过这种集体行为也反过来导致了超长端交易的拥挤，一方面放大了超长端收益率的无序波动，另一方面，不断的“抢跑”与“抢跑二阶导”也在一定程度上恶化了超长债的持仓体验。

“最廉券不廉，最贵券太贵”

我们的另一点观察来自于更为微观的个券视角：我们考察了当前剩余期限在20年至30年之间的所有超长国债，并将他们的到期收益率（中债估值）列举在下图之中：

图2 超长期限国债到期收益率曲线（2025.12.1）

数据来源：同花顺iFinD、浙商银行FICC整理

我们发现：

理论上，在所有超长国债中，30年国债期货TL合约可交割券列表中的最廉券理论上应当是性价比最高的超长品种；然而，当前TL2603以及TL2606合约的两只CTD（最廉券）210005以及210014（图中红点）却在收益率曲线上形成了一个“凹点”：期限稍短的200004、200012等个券（图中黑点）由于不符合可交割券条件，并非TL2603以及TL2606的可交割券；然而尽管剩余期限、票面利率等条款均与作为CTD的210005以及210014相近，发行规模甚至更高（200004、200012的发行规模均在2000亿以上，而210005、210014发行规模不足1700亿），其收益率却显著更高（利差3bps）；而期限票面均相近，剩余期限仅稍长的220024、230009（图中蓝点）的到期收益率同样显著高于两只CTD。这种收益率率曲线在CTD个券上出现“凹点”的现象本质上是由于国债期货合约既定的转换因子计算方法导致的，这也使得在所有超长期限国债中出现了这种“最廉券不廉”的反直觉现象

而另一方面，作为最活跃超长期限国债的2500006（图中橙点），定价似乎又“太贵”：由于发行日期在2025年8月8日之后，2500006的利息收入并不能享受免征增值税的优惠，不过这似乎并不妨碍其成为“超长债王者”——其收益率甚至比今年稍早发行的2500005（图中橙点，首发于2025年7月，因此依然可以享受免征利息收入增值税的优惠，存量规模也与2500006十分接近，均为2500亿左右）更低1.5bps。即便是考虑到了作为活跃券的流动性溢价，其与次活跃券2500002（图中绿点、同样免征利息增值税）的到期收益率利差也从上市初期的近16bps一路走窄至不足3bps，远低于票息增值税影响（3%-6%）的理论利差定价。这也从一个侧面反映了市场对超长30年国债活跃券的追逐。

图3 2500006-2500002利差

数据来源：DM、浙商银行FICC整理

综上，虽然超长端收益率较此前已经有了一定幅度的调整，但结合两点观察，我们认为当前市场超长端整体头寸依然偏向拥挤、整体投机头寸依然较重。拥挤的头寸始终是密布的阴霾，为超长债的反弹蒙上一层不确定性。不过，考虑到经济仍处在温和复苏的初级阶段，商业银行信贷投放仍有压力，配置需求也依然存在。考虑到比价效应，超长债仍不失为一个可选资产，其收益率的上行空间短期看也比较有限。

我们认为当前超长端品种依然仅适合交易性的小头寸进行博弈，未必是大幅“抄底”的最好选择。

二、短端品种兼顾胜率与赔率

与“风浪越大鱼越贵”的超长端相比，收益率曲线的短端则似乎完全是另一番岁月恬淡的风景：不同于去年央行启动国债买卖操作时，短端品种的大幅波动（2年期国债收益率一度大幅下行至接近1.0%），今年短端利率品种却显得格外克制。

尽管以DR001为代表的资金利率在下半年以来整体保持稳定和宽松，且呈现出一定的趋势性下行。

图4 资金利率DR001走势

数据来源：同花顺iFinD、浙商银行FICC整理

但短端利率品种却表现得异常“矜持”：我们以2年期国债收益率为例，其与央行公开市场操作（OMO）7天逆回购收益率之间的利差以及与DR001之间的利差在整个2025年下半年基本都保持稳定，甚至小幅走阔；完全没有了2024年趋势性的利差压缩，甚至在去年国债买卖操作期间出现的大幅倒挂的现象。目前2年期国债收益率与DR001的利差大致在10bps左右，与7天OMO政策利率大致持平，已经重新回到正carry的环境。这也在一定程度上说明尽管当前的资金利率环境友好，但投资者对资金利率进一步宽松下行的预期却不强，市场的宽松预期已经不再激进。

图5 2年期国债收益率与资金利率利差

数据来源：同花顺iFinD、浙商银行FICC整理

而另一方面，下半年以来，或许出于对基金销售费率新规影响不确定性的担忧，相比于国债，投资者对短端政金债的心态似乎更为谨慎和规避：当前两者的利差水平在过去5年中其实处于较高水平（约为78%分位水平），而如果除去2024年四季度因国债买卖操作、短端国债收益率大幅下行导致政金债-国债利差被动大幅走阔阶段之外，这一利差水平无疑将会更高。而如果考虑到过往债市绝对收益率水平较高，利差水平也相应较阔的影响，将两者收益率的比值进行一定的标准化处理，当前政金债的“价值”似乎更高（当前约为91%分位水平）

图6 2年期政金债与国债利差、比值（归一化）

数据来源：同花顺iFinD、浙商银行FICC整理

同时，尽管当前市场对于OMO降息的预期并不强，但我们仍然认为明年存在进一步OMO降息的空间：

据悉，当前7D OMO -3个月买断式逆回购-6个月买断式逆回购-1年期MLF的政策利率走廊已经比较狭窄，如有进一步的利率调降动作，更有可能由最短端的OMO利率开始发动

央行此前指出“择机降准降息”的机在：①中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击；②扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果；③当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时。当前来看，①传统经济增速的边际下行压力客观上有对稳增长政策呵护的诉求；②明年财政政策料将继续保持积极，而年初扩张性财政政策产生的压力可能需要货币政策的适时呵护；客观上初步具备了“机”的条件。

综上，考虑到当前短端国债的宽松预期定价并不算激进，而短端政金债相较于国债还有一定的利差优势、性价比更高，同时政策利率还有一定的下行博弈空间；综合来看，短端政金品种可能是更为稳健安全，兼具胜率和赔率的“抄底”品种，更适合配置性的大资金介入。

我们不妨以一只2.2Y政金债09250202（当前到期收益率1.675%）进行验证：

如果我们购入该券并对其进行回购融资适度加杠杆（杠杆水平40%），杠杆部分依然买入持有该券：假设我们以FR007作为杠杆部分资金利率水平（FR007事实上是偏高的资金利率，当前为1.49%，远高于DR001水平），并对该部分杠杆成本通过FR007_1Y互换合约（当前1.54%）进行成本锁定，则该组合静态收益率为1.675% + 40%*（1.675%-1.54%）= 1.729%

基于当前的政金债收益率曲线，持有该券1年，曲线Rolldown效应提供了额外的（1.675%-1.61%）= 6.5bps的收益提升；组合1年后到期时，该券为1.2Y政金债

综合了杠杆Carry以及Rolldown效应后，该组合在一年的持有期中能提供超过1.80%的综合回报，并不逊色于当前10年国债的静态收益率。

而如果明年OMO政策利率进一步调降，作为短端品种，该券获益的逻辑也更为直接，5-10bps的资本利得空间也显得更为现实。

风险方面，短久期品种的回撤风险也更为可控：事实上，我们通过中债估值全价数据对2Y\5Y\10Y国开债进行了持有期为半年（2025.6.1-2025.12.1）的回测，2Y期政金债的Sharpe比率优于5Y，且两者均显著优于10Y

三、行稳方能致远

经历了波澜壮阔的2024年，2025年债券市场的走势多多少少令投资者有些失望：一部分投资者戏称2025年为“还债行情”，其实本质上是市场对2024年过度透支的行情进行了修正。从这一点看，央行自2024年三季度以来扭转债市收益率单边下行预期的管理已经取得成功，市场也转向更为理性。

但这也并非意味着2026年的债券市场毫无机会：如我们前文分析的，当前超长端的头寸虽然仍比较拥挤，形势并不充分明朗；但对于短端品种而言，从我们的视角看，当前已经具备了不错的配置价值，适合配置型的大资金介入。

或许，投资者最需要改变的思路，是降低赚“快钱”、“大钱”的期望；债市投资并非日复一日多与空的搏杀，而是行稳方能致远的从容。